紫光集团重整背后：核心资产到底有没低估？18.5亿元的重整费用是否合理？

芯智讯 2022-01-14

The following article is from 芯计 Author 芯计之隔岸观火

12月15日晚间，紫光集团第二大股东——北京健坤投资集团有限公司（以下简称健坤集团）通过社交媒体发布了《关于紫光集团重整引进战投过程中涉嫌734.19亿国有资产流失的公开声明》，质疑紫光集团重整方案，将直接造成当期734.19亿（未来价值数千亿元）的国有资产流失。

在此之后，紫光集团有限公司管理人（以下简称“管理人”）发布严正声明，对于健坤集团及赵伟国的指控予以了驳斥。但是，对于管理人的回应，健坤集团昨日也再度发布声明进行了针锋相对式的回应。

而在此之前，清华控股方面也发布了声明，称健坤集团及赵伟国“发布有关紫光集团债务风险处置的不实信息。清华控股特此申明，相关信息未经清华控股授权，不代表清华控股意见。”

那么，赵伟国及健坤集团的一些指控到底是“不实信息”，还是“合理质疑”呢？对此，昨日，公众号“芯计”发布了一篇文章，引用芯智讯此前部分数据对于“紫光集团核心资产是否低估”及“18.5亿元重整费用是否过高”进行了相关分析。

以下内容转自“芯计”（略有修改）：

紫光集团有限公司管理人：紫光集团资不抵债，赵伟国及健坤集团散布不实消息

12月16日晚间，紫光集团有限公司管理人《紫光集团有限公司管理人严正声明》对于健坤集团的指控进行了正式回应。

具体如下：

对于紫光集团有限公司管理人的这个声明，可以总结为以下几点：

1、紫光集团的债务危机是因为“赵伟国操纵紫光集团频繁通过巨额融资开展境内外并购扩张，导致负债规模过大，加之经营管理不善”造成的。

2、管理人在紫光集团重整过程中的一切行为都是“严格依照法律规定履职尽责，依法合规开展”的。

3、在战略投资人招募和遴选过程中，管理人也是坚持“市场化、法治化”原则，采用公开招募方式，公平、公正、公开面向全社会广泛招募战略投资人。充分维护了包括债权人、债务人在内的各相关方合法权益。

5、截至2021年6月30日，紫光集团重整主体所有者权益为-442.78亿元；截至2021年6月30日，紫光集团重整主体资产客观公允的市场价值约1214.78亿元，匹配拟化解债务约1376.09亿元，证实紫光集团资不抵债。

6、“在多轮市场化竞价后，所有战投提供的最高报价仍然无法覆盖紫光集团全部债务，即所有愿意参与战略投资的战投均认为紫光集团资不抵债。”也就是说所有的战投都认为紫光集团不值1376.09亿元。

7、健坤集团和赵伟国个人散布不实信息，企图干扰并影响紫光集团司法重整工作进程，管理人坚决反对，并将采取措施依法追究相关个人和单位法律责任。

赵伟国及健坤集团回应：没有散布不实言论，拒绝公开恐吓

对于昨晚《紫光集团有限公司管理人严正声明》当中对于健坤集团及赵伟国的指控，今天晚间，健坤集团也发布了《健坤集团关于<紫光集团有限公司管理人严正声明>的严正声明》进行了再度回应。

在健坤集团的这份回应声明当中，健坤集团称，健坤集团及赵伟国先生没有散布不实言论，要求资管集团管理人指出，如果有，则愿意公开赔礼道歉，并承担法律责任。

同时，该声明还表示，赵伟国没有操纵紫光集团。紫光集团所有重大经营行为都是依据法律、法规分级授权，由紫光集团董事会、股东会、清华控股甚至是清华大学决策的。而且，在董事会的7位董事中，清华控股委派了4为董事。

另外，该声明还透露，债权人申请紫光集团破产重整，不是债权人的决定，是工作组要求债权人去申请的。（我去，这个料有点猛啊！不知道健坤集团有无实际证据。）

最后，健坤集团还指控《紫光集团有限公司管理人严正声明》罔顾事实，公开恐吓建坤集团和赵伟国。

紫光集团核心资产到底有没有低估？

从前面紫光集团管理人的声明来看，其中仅强调了紫光集团已资不抵债，指控健坤集团和赵伟国个人散布不实信，但并未公布紫光集团重整主体中的各项核心资产的具体评估估值情况。即并未正面回应了赵伟国的健坤集团在其声明中提及的对于紫光集团重整主体当中部分核心资产（比如长江存储、紫光展锐、紫光联盛、紫光股份、紫光国微等）是否存在低估的问题。

比如，健坤集团称紫光联盛（立联信）2019年10月获清华国资备案估值为184.68亿元，经毕马威审定的2020年底净资产为190. 78亿元，近期有紫光联盛的小股东按照201.6亿的估值进行了股权转让，按照201.6亿的估值计算，紫光集团最终持股74. 63%价值150. 45亿元。

但是，据健坤集团发布的声明中提及，在2021年9月9日，管理人工作组组长在紫光集团的经营管理委员会上公开称：立联信价值仅七八十亿元。

如果紫光联盛经毕马威审定的2020年底净资产为190. 78亿元，即便2021年亏损，也不至于净资产“腰斩”到只有100亿元左右，使得74. 63%股权价值仅只值七八十亿吧？如果按照小股东股转的201.6亿估值，那么74. 63%的股权价值就高达150. 45亿元，与七八十亿的估值，也差了一倍啊。

在2021年全球半导体缺货涨价的背景之下，对于紫光联盛这样一家在细分领域具有领导地位的半导体厂商，是什么原因使得其去年还有190.78亿元的净资产，今年就只值100亿左右了？是什么样的评估机构对于同一项资的评估价值能够与国际知名投资机构的评估价值相差一倍？是毕马威水平太差，导致对于紫光联盛的估值过高吗？我觉得毕马威没那么水吧？

再比如长江存储，按照健坤集团的公布的文件显示，2021年9月17日，国内著名私募股权基金高榕资本出具了对长江存储的投资意向书，高榕资本愿意按照长江存储1600亿的估值，对长江存储进行投资，投资金额不低于10亿。而在此次重组当中，管理人聘请的第三方机构对于紫光集团持有的长江存储25.91%的股权（这里健坤集团应该是弄错了，实际应该为13.2124%的股权权益）估价过低，仅为124亿元。

按照13.2124%的股权权益估值124亿元反推，管理人聘请的第三方机构对于长江存储的估值仅为938.51亿元。

如果管理人聘请的第三方机构对于长江存储938.51亿元的估值是合理的话，那么高榕资本一定是脑袋发热了，竟然愿意按照1600亿元的估值对长江存储进行投资。

另外，按照半导体行业媒体芯智讯按照健坤集团给出的相关企业估值（排除长江存储的错误计算）及紫光集团旗下三家上市公司截至2021年12月15日收盘的市值计算，紫光集团所持有的17家公司的股权价值总计约为1618.68亿元。

不过，这其中对于紫光集团持有的旗下三家上市公司的股权价值，是基于截至2021年12月15日收盘的市值计算的，这里可能存在不合理性，毕竟股票的价格是持续波动的。

这里按照健坤集团公布的资料中就有提到的，按2021年11月15日前20个交易日收盘均价口径来计算，笔者认为是比较合理的，基于此，紫光集团持有的旗下三家上市公司的股权价值约为781.84亿元。

而之前按照12月15日收盘价，紫光集团有的紫光国微的32.39%股权，价值约449.18亿元；紫光集团持有的紫光股份的46.45%股权，价值约316.58亿元；紫光集团有的学大教育的12.74%股权，价值约3.02亿元。三者共计约768.78亿元。

781.84亿元与768.78亿元中间大约也只有13.06亿元的差额。

以前面芯智讯计算的紫光集团所持有的17家公司的股权价值总计约为1618.68亿元，减去13.06亿元的差额，得到1606.62亿元。

当然，健坤集团对于其相关资产的估值，虽然几个大的资产部分都是基于第三方评估机构出具的估值，但还有部分是自己进行评估的，另外考虑到要找接盘方，没有点折让，可能对方会不太感兴趣，所以我们就狠一点，给整体按照估值及市值前20个交易日均值计算的全部资产，全部再打个8折，那么价值就大约是1284.50亿元。

如果再算上健坤集团所说的，目前紫光集团账面现金余额仍有103亿元，拥有基金资产账面价值13.8亿元，以及持有的其他资产账面价值约57.71亿元。总计目前紫光集团的整体资产价值应该有1459.01亿元。（芯智讯注：与管理人给出的评估价1214.78 亿元，大约相差244.23亿元，但是也远低于健坤集团认为的存在734.19亿元价值流失）

按照管理人公布的，目前紫光集团重整主体需化解的债务总额约为1376.09亿元。

也就是说，如果按照以上的计算来看，紫光集团目前的整体资产价值应该是能够覆盖债务的。

那么，如果以2021年6月30日作为评估基准日的前20日均价，来计算紫光集团持有的旗下三家上市公司的股权价值的话，那么这部分的资产价值约为577.96亿元，相比健坤集团的计算方法大幅缩水203.88亿元。

那我们就以577.96亿元来计算，再加上前面计算的另外14家紫光集团旗下资产的估值849.9亿元，得出紫光集团旗下相关控股或持股公司的资产估值约为1427.86亿元。

如果我们再将可能存在水分的另外14家紫光集团旗下资产的估值849.9亿元，再打个八折，那么这部分资产打折后的价值约为679.92亿元，再加上按照管理人以6月30日作为评估基准日的前20日均价来计算得出的紫光集团持有的旗下三家上市公司的股权价值577.96亿元，最终得到的数字是1257.88亿元。

再算上健坤集团所说的，目前紫光集团账面现金余额仍有103亿元，拥有基金资产账面价值13.8亿元，以及持有的其他资产账面价值约57.71亿元。总计目前紫光集团的整体资产价值也应该有1432.39亿元（芯智讯注：与管理人给出的评估价1214.78 亿元，大约相差217.61亿元，但是也远低于健坤集团认为的存在734.19亿元价值流失），也足以覆盖1376.09亿元的债务。

当然，如果管理人引入评估机构对于紫光集团旗下未上市的核心资产长江存储、紫光联盛、紫光展锐等的评估价值，确实认为只有之前其他评估机构给出的估价的五六折或者六七折左右的话，那么紫光集团肯定是资不抵债了。

但说句公道话，长江存储是目前国内唯一的国产NAND FLASH制造厂商，紫光展锐也是目前国内仅有、全球前四的智能手机芯片厂商和5G芯片设计厂商，这两家企业的质地都是很好的（芯智讯注：从目前展锐公布的经营数据来看，其目前整体的业绩是非常好的。不过，长江存储目前可能还是在亏损阶段，不过前面建厂研发等极为烧钱的阶段已经过去了，最新的128层NAND Flash已经量产出货，并且在部分指标上已达世界领先水平。），要登陆科创板并不难，未来若成功IPO登陆A股，那么两家企业的市值加在一起将有望超过5000元。（前面提到目前长江存储已有投资机构愿以高达1600亿元的估值进行投资，紫光展锐2021年4月获53.5亿元增资后，最新投后估值619.5亿元。）如果这时候以较低的估值卖出，那真是“活雷锋”。

紫光集团高达18.5亿元的重整费用是不是“天价”？

另外，管理人也并未在声明中也并未回应，健坤集团质疑的紫光集团高达18.5亿元的重整费用问题。

根据国家发展改革委、财政部联合发布的《资产评估收费管理办法》（发改价格[2009]2914号）文件和《关于贯彻实施<资产评估收费管理办法>尽快做好资产评估收费管理工作的通知》（中评协[2009]199号）文件规定，资产评估收费基本标准如下：

在《资产评估收费管理办法》第四条注释3中还明确指出，对破产企业、特困企业和国家级贫困县(市)的法定资产评估服务收费标准，下浮幅度不限，由双方协商确定具体收费标准。

如果按计件法收费，假设委估资产评估值为10000万元，

计算方式为：100万元以下部分:100×8‰=0.8万元

100万元-1000万元部分:900×3.5‰=3.15万元

1000万元-5000万元部分:4000×1.2‰=4.8万元

5000万元-10000万元部分:5000×0.75‰=3.75万元

合计：0.8+3.15+4.8+3.75=12.5万。

评估值如果超过一个亿的，每增加一个亿，增加一万元费用。

也就是说，如果按照以上计件法收费标准，按照管理人引入的评估机构评估得出的紫光集团重整主体资产客观公允的市场价值约1214.78亿元来计算：

评估费用约为：12.5万元+（1214.78-1）×1万元=1226.28万元。

一位投资机构的负责人也表示，按照紫光集团的资产规模，评估费用应该是在千万级别。

根据此前健坤集团披露的文件当中有提及，此次参与紫光集团重整评估的中介机构有中金、天职国际、天健兴业等，我们就按10家机构来算好了，每家机构都给紫光集团来一遍评估，那么按计件法，费用也只有大约1.22628亿元。

再算上其他相关人员的办公及各种费用，怎么地都不太可能达到18.5亿吧？

那么如果按照计时收费呢？

资料显示，紫光集团于2021年7月16日收到北京市第一中级人民法院（以下简称“北京一中院”）送达的（2021）京01破申307号《民事裁定书》及（2021）京01破128号《决定书》。根据《民事裁定书》《决定书》，北京一中院裁定受理相关债权人对紫光集团的重整申请，指定紫光集团有限公司清算组担任紫光集团管理人。

那么就按照紫光集团管理人正式被法院指定的7月16日作为开始，以12月15日为截止，期间153天，包括节假日，按一天12小时工作计算，一共为1836小时。人数按最高的100人（健坤集团披露的文件显示，管理人团队为几十人）计算，然后按这100人全部都首席评估师的最高档3000元/人·小时计算，费用约为5.508亿元，与高达18.5亿元的重整费用也是相差了三倍多。而且这100人也不可能都是首席评估师，也不可能节假日都不休息，同时每天工作12小时。

所以，如果这个18.5亿元的重整费用属实存在，那么赵伟国及健坤集团质疑这高达18.5亿元的紫光集团重整费用为“天价”，可以视作是合理的质疑。

但是，紫光集团管理人却并未在声明当中进行任何回应。

在笔者看来，赵伟国及健坤集团的部分质疑是合理的质疑，紫光集团管理人应该公布相关的细节信息，正面对其散布的“不实”进行回应。至于赵伟国及健坤集团是否存在问题，以及赵伟国在此前紫光集团的管理当中是否存在问题，这也需要关注，但是这属于另外一码事。

清华大学及清华控股怎么看？

对于赵伟国及健坤集团与紫光集团管理之间的舆论战，作为紫光集团的控股股东，清华控股今天通过公众号“清华产业”发布了《清华控股关于紫光集团有关情况的声明》。

在该声明中，清华控股表示，“近期，紫光集团少数股东健坤集团及其实控人赵伟国发布有关紫光集团债务风险处置的不实信息。清华控股特此申明，相关信息未经清华控股授权，不代表清华控股意见。”

同时，清华控股还表示，“在国家有关部门大力支持下，清华控股引入专门工作团队及时进驻，积极稳定形势，全面加强管理，紫光集团逐步呈现稳中向好的态势。”

显然，从清华控股的声明来看，其站位是站在了紫光集团管理一方。

不过，值得一提的是，12月10日晚间，同方股份、紫光国微、诚志股份等多家清华系相关上市公司发布公告称，清华大学于2021 年 12 月 10 日与四川能投签订了《国有产权无偿划转协议》，拟通过无偿划转方式将清华大学持有的公司股东清华控股 100%的股权划转给四川能投。

随后只要得到中华人民共和国教育部批复，四川能投需获得四川省国资委批复，以及国家市场监督管理总局反垄断局对本次划转事项的经营者集中审查（若涉及），本次划转就将成功完成。

也就是说，如果划转成功，清华控股就不再属于清华大学了。所以对于清华大学来说，紫光集团未来走向如何，可能很快也与其无关了。

作者：芯计之隔岸观火